文字|两个月前向港交所（00388.HK）提交申请表的京东通过听证会，将成为京东家族上市后的又一明星上市。除去美股退市的DADA和京东第二大股东德邦（603056.sh）外，京东集团旗下共有3家上市公司，分别是京东集团（09618.hk），主营电商和供应链，控股多家上市公司。耗资约3,167亿港元；主要从事物流、合同履行和供应链的京东物流（02618.hk）市值约801亿港元，经营互联网医疗健康服务的京东健康（06618.hk）市值约2020亿港元。京东实业上市后，将成为京东家族中第四家上市公司。目前京东持有1.944通过全资子公司持有京东实业10亿股，合计占其已发行股本的78.84%。京东工业拟通过香港上市筹集资金，以进一步增强产业供应链能力、跨区域业务扩张、潜在的战略收购或投资，以及总体企业目标和资本需求。京东工业到底是做什么的？京东工业是工业供应链技术与服务提供商。按2024年交易额计算，其在中国MRO采购服务市场排名第一，规模是第二名的近三倍。成功将业务版图从通用MRO产品拓展至专业MRO产品，并进一步渗透BOM产品市场。什么是MRO，什么是BOM？ MRO（Maintenance, Repair and Operating Materials）：指用于设备维护、修理、办公用品等非直接的材料和服务企业运营中的生产用途，如工具、润滑油、个人防护用品等。需求具有很强的随机性和突发性。采购模式趋于敏捷集约，品类复杂。企业通常通过框架协议、电子商务平台进行采购，或者选择与一站式服务提供商合作。供应链高度分散，集中度高。 Bom（物料清单）：指构成最终产品的直接生产物料清单，包括原材料、零部件、半成品等，是生产过程中不可或缺的一部分，需求具有高度计划性和确定性。由于BOM物料是产品的主要组成部分，对质量和交期稳定性要求较高，企业通常会与重点供应商签订长期合作协议，进行大批量的季节性采购，重点关注库存泰吉克长期合作。龙头供应商优势明显，主要供应商大多直接与下游制造企业对接，即通过避开中间商，减少中间环节对成本和交货时间的影响。大多数工业产品都是BOM物料，只有一小部分是MRO物料。虽然BOM供应链市场规模很大，但由于大型制造企业更喜欢与供应商本身以及通过中间商合作，BOM供应链中介机构和代理商之间的竞争异常激烈，其中可能包括中国电子港（001287.SZ）（市值170亿元）、深圳华强（000062.SZ）（市值273亿元人民币）（000062.SZ）（市值273亿元）。 273亿元昂(000062.SZ)(市值273亿元昂(000062.SZ)(市值27.远方信息(300184).Sz)(市值119亿元)、云瀚核心城(301563.Sz)(市值16亿元）等A股公司。按照2024年交易额288亿元（人民币，下同）计算，京东工业是中国最大的MRO采购服务商，而第二名的交易规模可能在105亿元左右，占市场的0.3%，我们估计是Zkh。目前市值为4.8亿美元，约合37.32亿港元。主要在中国从事提供MRO采购服务平台的业务，为行业价值链参与者提供数字化和合同履行解决方案。京东工业不会透露BOM的市场份额和进一步发展状况。京东工业的比较优势是什么？我们认为，京东实业最大的优势在于其规模和高效的供应链，这为其提供了灵活的现金周期。以上，我们以震坤行为参考来比较京东实业的表现。截至2025年9月30日，臻坤行可提供的品类（SKU）已超过1900万个。 2025年前三季度，公司营收64.31亿元，毛利率约16.78%，但尚未扭亏为盈，未经调整亏损1.01亿元。相比之下，京东工业截至2025年6月30日提供约8110万个SKU，覆盖80个产品品类，产品品类规模远超臻坤行。 2025年上半年，京东实业半年营收将达到102.5亿元，超过震坤行前三季度营收。京东实业整体毛利率高达18.55%，已经处于盈利状态。期内，非国际会计准则净利润达4.95亿元，净利润率为4.83%。两家公司现有财务数据对比从2022年到2025年，我们注意到京东实业和震坤行过去的毛利率确实相差不远。或许2025年上半年，有了规模，毛利率进一步提升，从而提高；而且从合同履约成本来看，京东实业的比较优势并不那么明显。 2025年上半年，其营收占比约为7.77%，而振坤行则占比4.27%。我们认为，两家公司真正的区别在于营销、研发和行政成本的管理。震坤行的销售和营销成本暴涨，占据了近7%的营收，而仅京东实业的账户占比也不超过5%。此外，京东实业的研发费用和管理费用占营收的比例不到3%，而震坤行的占比则超过8.6%。最能体现京东实业现金转换优势的就是其灵活现金周转期短，应收账款期短。由于经营规模大，与数千家供应商议价能力强，其应付账款周期长。在此期间，积累了大量现金流。京东工业为客户提供全场景数字化智能采购服务，包括为重点企业客户快速部署数字化接口，并为其提供专用的数字化采购系统IXP提供专用数字化采购系统，包括针对已拥有采购管理系统的重点企业客户部署的专有API接口工业采购（IOP），以及为没有采购管理系统的重点企业客户云部署的工业采购（ISP）。简而言之，为重点企业客户提供全面、量身定制的采购管理服务；此外，京东还通过京东五金城、京东工品汇连接中小企业和其他客户。京东工业精选根据业务特点、经营行业、经营规模等标准确定重点企业客户，一般包括国有企业和上市民营企业。 2025年6月30日后近12个月京东服务约11,100家重点企业客户，2024年企业客户交易量留存率为105.7%。 2022年、2023年、2024年和2025年上半年，京东工业前五名客户产生的收入将分别占总收入的8.1%、10.5%、12.1%和13.3%。 2024年，震坤行将通过ZKH平台和GBB平台服务8.39万客户。GMV测算，2024年前500强客户留存率为98%，低于京东行业水平。公司主要通过ZKH平台服务大中型企业客户，GBB平台服务小型企业。 2024年震坤行平台GMV将占总G的90.4%MV。可见，振坤兴对大客户的依赖程度很高。在配合MRO采购时，企业往往需要更长的账期来优化自身的现金流。为了维持长期合作关系，振坤兴需要接受客户的账期要求，导致整体应收账款催收周期较长。同时，GBB平台服务的一些中小型制造企业也会因自身资金周转压力而出现延迟付款，进一步影响接收周转转账的效率。公司2022年至2024年的贸易应收款回款天数分别为143.5天、154.2天和158.1天。另一方面，京东实业2022年至2024年和2025年上半年的贸易承兑天数分别仅为1.2天、1.2天、1.6天和2.0天，优于震坤行。京东工业与各大定制商的标准协议合同期限一般规定为一年至两年，一般规定期限为30天至180天。与中小企业的标准协议通常规定双方可以约定产品发货后付款、收到产品后付款、预付款等付款条件。这一数据充分印证了京东实业在客户端的相对议价能力。京东在工业需求方面的规模优势使其拥有与供应商的议价能力。截至2025年6月30日的12个月内，京东工业与约158,000家供应商建立了联系。 2022年、2023年、2024年和2025年上半年，京东对大型供应商的采购量分别占商品和服务采购总量的12.5%、10.7%、10.2%和11.6%。最大的供应商是京东，采购量占其总采购量不到1%。足足10.0%。京东实业应付账款周转天数m 2022年至2024年和2025年上半年分别为62.7天、76.5天、93.8天和103.5天，呈现持续扩张趋势。同时，其库存库存也非常好。同期存款周转天数分别为17.9天、13.8天、14.8天和23.1天。振坤兴2022年至2024年的库存周转天数超过1个月，分别达到39.3天、35.4天和35.3天，应受谴责。尽管应付账款周转期也超过4个月，分别达到130.4天、136.6天和137.2天，但明显短于应收账款周转期。合计而言，震坤行2022年至2024年的现金周转期将分别达到52.4天、53.0天和56.2天。现金周转期限越长，公司的资金覆盖效率越低，现金流压力越大。 2025年前三季度，振坤兴经营性现金净流出R各1.03亿元。京东实业2022年至2024年和2025年上半年的现金转换期分别为-43.6天、-61.5天、-77.4天和-78.4天。也就是说，公司不仅要等待付款，还可以向供应商支付两个月以上的货款，以获得退货。 2022年至2024年和2025年上半年，京东实业经营活动现金流量净流入将分别达到19.75亿元、13.79亿元、12.96亿元和2.92亿元。这才是真正的优势。结论 京东实业赴港上市不仅是对京东产业生态的重要补充，也体现了产业链赛道中的机遇与挑战。从关键优势来看，京东工业在MRO市场确立了领先地位。拥有远超同行的SKU覆盖率和营收规模，结合持续盈利财务业绩良好，但它造成了规模障碍。其最关键的竞争力在于资本运作的效率——通过客户端强大的议价能力实现短周期的应收账款周转，然后利用大采购量延长应付账期，创造80天左右的负现金周转期，完全避免了B2B行业常见的现金流压力。与同行相比，这一优势尤为明显。同时，依托京东生态系统的数字化、智能化服务能力和高粘性的客户资源，其从一般MRO渗透到MRO、BOM专业领域具有天然基础。然而，京东实业的发展仍面临诸多现实挑战。首先，独立获客和收入的能力尚未得到验证。二是库存管理的紧迫性凸显。招股说明书显示，库存价值持续增长，库存周转天数也呈上升趋势，暴露出需求预测不够准确的问题，可能影响资金利用效率。第三，BOM市场不易拓展。该领域不仅竞争激烈，而且大型制造企业更倾向于与关键供应商直接对接。中间服务商的生存空间正在受到挤压。京东工业尚未透露BOM的具体市场份额和业务发展情况。能否复制MRO领域的成功仍值得怀疑。此外，行业本身集中度较低也意味着需要不断投入来巩固市场份额，增长压力长期存在。未来，京东实业上市融资若能有效投入供应链升级和跨区域扩张，有望进一步提振其广告业务。优势。但如何降低生态依赖、优化库存管理、突破业务瓶颈将是决定其能否继续领跑万亿工业品供应市场的关键。
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